Relacje między zmianami stóp procentowych a rynkiem akcji i ich wykorzystanie w grze na indeksowych

Relacje między zmianami stóp procentowych a rynkiem akcji i ich wykorzystanie w grze na indeksowych Tekst ukazał się wcześniej w numerze 7 (listopad 2000 rok) magazynu Profesjonalny Inwestor Podwyżka stóp procentowych jest niekorzystna dla rynku akcji, obniżka zaś powinna być odebrana z zadowoleniem. Ta prosta zasada przypominana jest każdorazowo przy okazji potencjalnie możliwej decyzji Rady Polityki Pieniężnej. Równocześnie zanim ta decyzja nastąpi, analitycy i ekonomiści próbują przewidzieć na podstawie zachowania się cen akcji, jakie kroki może w danym momencie podjąć RPP. Załóżmy, że z różnych powodów makroekonomicznych większość obserwatorów rynku oczekuje podwyżki stóp procentowych na zbliżającym się posiedzeniu Rady. Rynek akcji już na dwa tygodnie wcześniej systematycznie rośnie. Prawdopodobnie w komentarzach analityków będą dominować dwa głosy. Po pierwsze – ceny akcji nie spadają, gdyż podwyżka stóp nie będzie znacząca; po drugie (jeśli stosunkowo niedawno rynek doświadczył fali spadkowej) – podwyżka uwzględniona jest już w obecnych cenach. Oczywiście, w zależności od tego, z jaką sytuacją mamy do czynienia na rynku, komentarze i wypowiedzi będą występowały w różnych wariantach, choć ich wybór jest wyjątkowo ograniczony. Druga kwestia związana ze zmianami stóp procentowych to zachowanie się rynku już po ogłoszeniu decyzji przez RPP. Bez względu na to, jaka ona jest i jak bardzo różni się od oczekiwań analityków (czy też ogólnej reguły podanej na początku tego tekstu), mamy do czynienia z prawdziwym spektaklem pomysłowości wśród komentatorów prasowych lub analityków giełdowych. Odnosi się wrażenie, że próby wyjaśnienia tego, co się rzeczywiście wydarzyło, zaskakują nierzadko samych ich twórców. Przyjrzyjmy się klasycznemu zestawowi możliwych interpretacji, w zależności od zachowania się rynku w przypadku znaczącej obniżki stóp procentowych: Ceny akcji od kilku tygodni znajdowały się w trendzie bocznym (spadkowym lub wzrostowym) i po ogłoszeniu decyzji nie nastąpiła żadna znacząca reakcja rynku. Możliwe wyjaśnienia: mimo skali obniżki, nie ma ona znaczenia dla rynku akcji, obniżka jest, co prawda, znacząca, ale musimy poczekać jeszcze na dane dotyczące: bezrobocia, deficytu budżetowego, inflacji itp. (niepotrzebne skreślić).  Ceny akcji od kilku tygodni znajdowały się w trendzie spadkowym i po ogłoszeniu decyzji nie pogłębiły tej tendencji. Możliwe wyjaśnienia: choć obniżka była bardzo duża, widocznie inwestorzy spodziewali się większej, reakcja rynku pokazuje, że obecna obniżka stóp nie wyklucza powrotu do wcześniejszych poziomów w kolejnych n miesiącach, jeśli sytuacja będzie to uzasadniała.  Ceny akcji od kilku tygodni znajdowały się w trendzie spadkowym i po ogłoszeniu decyzji ceny akcji wzrosły. Możliwe wyjaśnienia: rynek zareagował zgodnie z oczekiwaniami, w najbliższym czasie trend wzrostowy powinien być kontynuowany, wcześniejszy trend spadkowy był nieuzasadniony, obecnie widać, jak bardzo obniżka była zaskakująca, skala obniżki była tak duża, iż reakcja rynku nie jest zaskoczeniem.  Ceny akcji od kilku tygodni znajdowały się w trendzie wzrostowym i po ogłoszeniu decyzji nastąpiło jego wzmocnienie. Możliwe wyjaśnienia: rynek zareagował zgodnie z oczekiwaniami, w najbliższym czasie trend wzrostowy powinien być kontynuowany (analogicznie jak I wariant z punktu C), skala obniżki była tak duża, iż reakcja rynku nie jest zaskoczeniem (analogicznie jak III wariant z punktu C).  Ceny akcji od kilku tygodni znajdowały się w trendzie wzrostowym i po ogłoszeniu decyzji nastąpiło gwałtowne załamanie rynku. Możliwe wyjaśnienia: choć obniżka była bardzo duża, widocznie inwestorzy spodziewali się większej, reakcja rynku pokazuje, że obecna obniżka stóp nie wyklucza powrotu do wcześniejszych poziomów w czasie kolejnych n miesięcy, jeśli sytuacja będzie to uzasadniała (oba warianty z punktu B), skala obniżki została już wcześniej zdyskontowana przez rynek. Oczywiście, lista ta nie jest pełna, jednak dalsze wyjaśnienia są w rzeczywistości tylko modyfikacjami podanych wyżej. Trudno się dziwić dziennikarzom, że szukają wyjaśnień zachowań rynku – w końcu czytelnicy powinni wiedzieć, co się stało i dlaczego. Zazwyczaj jednak dziwi pochopność w formułowaniu sądów. Pamiętajmy o tym, że decyzja o zmianie stóp procentowych ma konsekwencje długoterminowe i zachowanie się rynku natychmiast lub w niedługim czasie po ogłoszeniu jakiejkolwiek decyzji RPP nie powinno mieć najmniejszego znaczenia (jest raczej pochodną obecnej kondycji “psychologicznej” rynku). Wróćmy jeszcze raz do ogólnych zasad sformułowanych na początku i spróbujmy odpowiedzieć, dlaczego obniżka stóp powinna wpłynąć pozytywnie na rynek akcji, ich podwyżka zaś – mieć implikacje negatywne. Zobaczmy, co na ten temat pisze M. Pring w swojej książce “Podstawy analizy technicznej”:“Zmiany stóp procentowych wpływają na rynek akcji z trzech zasadniczych powodów. Po pierwsze, zmiany ceny kredytu mają ogromne znaczenie dla wysokości zysków przedsiębiorstw, w związku z czym oddziałują na ceny, jakie inwestorzy gotowi są zapłacić za ich akcje. Po drugie, poziom stóp procentowych wpływa na zmiany relacji między różnymi rodzajami instrumentów finansowych (akcji i obligacji). Po trzecie, znaczna część akcji jest kupowana za pożyczone pieniądze. Zmiany kosztu tego kredytu (czyli poziomu stopy procentowej) wpływają na zdolność lub chęć utrzymywania pozycji otwartych na kredyt”. Jest jeszcze jedna kwestia nie wspomniana przez Pringa, lecz często poruszana przez innych autorów: to przesuwanie oszczędności między rynkiem akcji i rynkiem lokat bankowych – wyższe stopy skłaniają do oszczędzania i powodują wycofywanie się z rynku akcji, obniżka stóp powoduje zaś, iż lokaty bankowe stają się relatywnie nieatrakcyjne i powinny przyciągać inwestorów do rynku akcji. Argument ten przytoczyłem celowo, gdyż jest on wyjątkowo często obecny w rodzimych komentarzach i sprawia wrażenie pobożnego życzenia. Zastanówmy się jednak przy tej okazji nad jedną bardzo ważną kwestią. Jeśli lokaty bankowe dają dwucyfrowe oprocentowanie, to działa to na tyle silnie na wyobraźnię przeciętnego obywatela, że mniejsze czy większe zmiany w pewnym przedziale nie wywołują żadnej zachęty do wycofania oszczędności i umieszczenia ich na rynku akcji. Przyjmijmy jednak, że taka relacja (istniejąca na rozwiniętych rynkach z wysoką społeczną świadomością roli rynku kapitałowego i niskimi stopami procentowymi) występuje, wówczas proces przesuwania oszczędności między rynkiem akcji a lokatami bankowymi nie nastąpi jednego dnia, lecz będzie rozłożony w czasie. I dlatego Pring wraz z innymi autorami zauważają, że zmiany w poziomie stóp wpływają na rynek akcji, jednak wpływ ten jest opóźniony. Od początku 1998 r. do końca sierpnia br. stopy procentowe zostały zmienione ośmiokrotnie. Pięć razy była to obniżka, a trzy razy mieliśmy do czynienia z podwyżką. Spójrzmy na tygodniowy wykres kontraktów na WIG20 , na którym zostały zaznaczone momenty zmian (strzałki do góry oznaczają podwyżkę, strzałki w dół – obniżkę). Widzimy, że w 1998 r. po dwóch pierwszych obniżkach poziomu stóp (decyzje, które powinny być pozytywne dla rynku) nastąpiły bardzo silne spadki cen akcji. Kolejne trzy obniżki pojawiły się na początku fali wzrostowej. Następna decyzja, tym razem o podwyżce stóp (czyli negatywna dla rynku) wystąpiła dokładnie na początku wyjątkowo silnej fali wzrostowej. Kolejna decyzja o podwyżce nastąpiła kilka tygodni przed szczytem. Wpływ zaś ostatniej (z 31 sierpnia br.) jest jeszcze nie wyjaśniony. Oczywiście, w każdym z przypadków można powiedzieć, że zmiany poziomu stóp poprzedziły zmiany trendu na rynku akcji. Jednak równie dobrze takie zachowanie można uznać za przypadkowe (podwyżki stóp pod koniec 1998 r. poprzedziły załamanie rynku, szkoda tylko że wystąpiły na początku dużej fali wzrostowej kilka miesięcy przed krachem). Aby badania związków zachodzących między rynkiem akcji i zmianami stóp procentowych były bardziej wiarygodne, potrzebujemy znacznie dłuższego czasu obserwacji. W tekście tym nie będę próbował również odpowiedzieć na pytanie, dlaczego natychmiast po decyzji o podwyżce stóp rynek reaguje np. bardzo silnym wzrostem. Chciałbym natomiast zająć się odpowiedzią na pytanie, czy zachowanie się rynku w reakcji na ogłoszenie decyzji przez Radę Polityki Pieniężnej o zmianie poziomu stóp może być użytecznym wskaźnikiem dla inwestorów (pomijając fakt, że konsekwencje powinny pojawić się dopiero w dłuższym terminie). Decyzje o zmianie poziomu stóp następują w połowie tygodnia. Spróbujmy sprawdzić, w jakim kierunku zmieniał się poziom kontraktów na WIG20 od dnia ogłoszenia decyzji do końca następnego tygodnia. W tabeli pokazano kierunek i wartość zmiany ceny kontraktów w tym okresie (punktowa i procentowa) oraz wartość zmiany ceny kontraktów w okresie 4 tygodni po tygodniu, w którym ogłoszono zmianę stóp oraz po 12 tygodniach od tej decyzji. Data zmiany stóp Kierunek zmiany Zmiana ceny kontraktów od momentu ogłoszenia decyzji do końca następnego tygodnia (pkt./proc.) Zmiana ceny kontraktów cztery tygodnie po ogłoszeniu decyzji (pkt.) Zmiana ceny kontraktów dwanaście tygodni po ogłoszeniu decyzji (pkt.) 20-maj-98 - -185 /-10.4% -163 -324 17-lip-98 - -54 / -3.0% -319 -869 29-paź-98 - +58 / + 5.0% -10 +40 10-gru-98 - +1 / + 0.1% +294 +128  1999 21-sty-99 - +106 / +8.8% +57 +177 18-lis-99 + +23 / +1.5% +168 +627  2000 23-lut-00 + +17 / +0.7% +160 -253 31-sie-00 + -30/-1.6% -168 -348 Uwaga: Pogrubioną czcionką wyróżniono przypadki, gdy pierwsza reakcja rynku na ogłoszoną decyzję została potwierdzona późniejszym zachowaniem się cen. Spróbujmy odpowiedzieć na pytanie, czy zachowanie się kontraktów na najbliższych po zmianie stóp sesjach może być wskazówką co do dalszej koniunktury (a tym samym – sygnałem inwestycyjnym). W czterech przypadkach na siedem zmiana cen w ciągu 4 tygodni po tygodniu od decyzji RPP potwierdzała reakcję rynku z pierwszych dni, natomiast zmiana cen była większa (czyli możliwy był zysk). Nie jest to jakaś imponująca statystyka. Równie dobrze taki wynik może być dziełem przypadku, zwłaszcza że liczba analizowanych danych jest ograniczona. Znacznie lepiej statystyka ta wypada po 12 tygodniach – w pięciu przypadkach na siedem zajęcie pozycji zgodnej z reakcją rynku na ogłoszenie decyzji (bez względu na to, czy była to podwyżka czy obniżka) i utrzymywania jej przez 12 tygodni przyniosło zysk netto. W powyższych statystykach nie uwzględniono ostatniej decyzji o podwyżce z 31 sierpnia 2000 roku. W tej chwili można powiedzieć, że pierwsza reakcja rynku (spadek cen) potwierdzona została w ciągu następnych czterech tygodni. Co więcej, spadek ten okazał się dość silny. Jeśli ta zasada rzeczywiście obowiązuje, to można powiedzieć, że w krótkim i średnim terminie nie jest ważne, czy rynek na dowolną decyzję RPP o zmianie poziomu stóp procentowych zareaguje wzrostem czy spadkiem. Do celów inwestycyjnych istotne powinno być to, czy początkowa reakcja rynku może być uznana za sygnał co do trendu w kolejnych tygodniach. Z naszego porównania wynika, że w średnim okresie taki związek zachodził (w 71% przypadków). Czy jednak zależność ta zostanie utrzymana, okaże się, gdy zostanie zbadana odpowiednio duża liczba przypadków. Suplement (po 2000 roku)
Data	Kierunek zmiany	Zmiana ceny kontraktów od momentu ogłoszenia decyzji do końca następnego tygodnia		Zmiana ceny kontraktów cztery tygodnie po ogłoszeniu decyzji (pkt.)	Zmiana ceny kontraktów dwanaście tygodni po ogłoszeniu decyzji (pkt.)
		pkt.	proc.
01-mar-01	-	-50	-3.4%	-98	32
29-mar-01	-	-4	-0.3%	170	-77
28-cze-01	-	-41	-3.2%	-134	-211
23-sie-01	-	46	4.2%	-42	264
26-paź-01	-	-28	-2.2%	10	123
29-lis-01	-	32	2.6%	-52	112
2002
31-sty-02	-	-28	-2.0%	-53	-79
26-kwi-02	-	-3	-0.2%	59	-233
30-maj-02	-	-17	-1.2%	-107	-246
27-cze-02	-	-27	-2.2%	-122	-134
29-sie-02	-	-71	-6.4%	-69	-43
26-wrz-02	-	-5	-0.5%	97	156
24-paź-02	-	39	3.4%	63	17
28-lis-02	-	-21	-1.7%	-65	-73
2003
30-sty-03	-	-26	-2.3%	-40	13
27-lut-03	-	7	0.6%	47	96
27-mar-03	-	27	2.4%	12	110
25-kwi-03	-	1	0.1%	49	238
29-maj-03	-	40	3.4%	61	340
26-cze-03	-	16	1.3%	109	302
2004
01-lip-04	+	-6	-0.4%	-20	116
29-lip-04	+	0	0.0%	64	144
26-sie-04	+	31	1.8%	122	134
2005
31-mar-05	-	-10	-0.5%	-142	30
28-kwi-05	-	13	0.7%	46	258
30-cze-05	-	15	0.7%	73	412
28-lip-05	-	58	2.7%	52	120
01-wrz-05	-	46	2.0%	202	176