Mity związane z bazą na rynku kontraktów na indeks WIG20

Mity związane z bazą na rynku kontraktów na indeks WIG20

Polski rynek kontraktów od samego początku swojego istnienia jest rynkiem zdominowanym przez spekulantów. Jak wynika ze statystyk publikowanych co jakiś czas przez KDPW, raczej drobnych. Średnia wielkość zlecenia od 1998 roku waha się między 3 a 6 kontraktów. Oczywiście istnieją również duzi inwestorzy i ich udział systematycznie rośnie, ale to wciąż za mało.

Mniej lub bardziej widać nawet działających arbitrażystów na rynku kontraktów na WIG20, a z rozmów kuluarowych wynika, że część instytucji dokonuje nawet transakcji zabezpieczających, ale ich udział w rynku jest wciąż marginalny.

Powoduje to różne nietypowe (w stosunku do teorii i tego, jak wygląda to na rozwiniętych rynkach) sytuacje. Naturalnie na rynkach ze znacznie dłuższą historią niż GPW również pojawiają się odchylenia od teorii - inaczej nie miałoby sensu istnienie na nich arbitrażystów – jednak są one raczej krótkotrwałe. U nas zaś pewne zdarzenia i sytuacje przybrały charakter trwały. Najważniejszą z nich jest całkowite oderwanie się ceny kontraktu od tzw. “wyceny teoretycznej”.

Większości spekulantów działających na rynku nie interesuje to czy cena kontraktu jest zgodna z teoretyczną ceną, czy też nie - oni skupiają się wyłącznie na samym zachowaniu cen, nierzadko nawet nie obserwując samego indeksu. Jeśli więc ktoś mówi, że w danej chwili nie warto kupować kontraktu, bo jest zbyt przewartościowany w stosunku do indeksu oznacza to w większości przypadków, tylko tyle, że nie mamy do czynienia z traderem, który zarabia na ruchach cen lecz z osobą próbującą stworzyć jakąś teorię usprawiedliwiającą strach przed zajęciem pozycji.

W pierwszym okresie rozwoju rynku terminowego w Polsce (lata 1998-1999), gdy praktycznie nie istnieli na nim duzi inwestorzy – obroty na sesji nie przekraczały kilkuset kontraktów dziennie – cena kontraktu była niemal stale niedowartościowana. Czy zapowiadało to silne wzrosty?

Zanim przedstawię najważniejsze mity związane z różnicą między ceną kontraktów a indeksem bazowym, kilka słów porządkujących. Różnica miedzy kursem instrumentu bazowego a kontraktem terminowym nazywa się bazą (ang. basis). W literaturze baza oznacza różnicę między poziomem indeksu a kontraktem. Oznacza to, że jeśli baza jest ujemna, to kontrakt jest notowany powyżej indeksu, jeśli dodatnia, mamy do czynienia z sytuacją odwrotną: indeks jest notowany powyżej kontraktu.

Ale uwaga: z niewiadomych powodów na naszym rynku zaczęła obowiązywać dokładnie odwrotna definicja bazy: kontrakt – indeks (bardzo rzadko pojawia się takie ujęcie) . Może to prowadzić do wielu nieporozumień, dlatego w celu doprecyzowania warto mówić, że kontrakt jest notowany z premią (powyżej) lub dyskontem (poniżej) wobec indeksu.

Powszechnie uznaje się, że kontrakty terminowe na indeksy akcji powinny być notowane powyżej samego indeksu. Wiąże się to z wzorem na wartość teoretyczną kontraktu – zwykle stopy procentowe są wyższe niż płacone dywidendy..

Załóżmy, że kurs indeksu WIG20 wynosi 2500, stopa procentowa 3 proc., zaś stopa dywidendy 1.5 proc.. DO wygaśnięcia kontraktu pozostało 20 dni. Teoretyczna cena kontraktu powinna wynieść 2638 pkt. Ale wystarczyłoby, żeby stopa dywidendy wyniosła 3.5 proc. wartość teoretyczna kontraktu wyniesie już 2430 pkt.

Wróćmy do mitów, jakie pojawiają się na naszym rynku wokół bazy. Dla ułatwienia Czytelnikom będę wykorzystywał w tekście “powszechnie” przyjętą na naszym rynku definicję bazy = futures – spot.

Mit 1

Ujemna baza (niedowartościowany kontrakt) sygnalizuje słabość rynku i zapowiada nadchodzące spadki.

Teza taka jest mocno naciągana, w okresie największego niedowartościowania kontraktów (właśnie 1998-1999), gdy baza sięgała –100 pkt, wystąpił zarówno gwałtowny spadek cen kontraktów (z 1900 do 900 pkt), jak i dynamiczna zwyżka (z 900 najpierw do 1700 i później jeszcze do 2500 pkt.). Największe niedowartościowanie kontraktu miało miejsce w lutym 2000, kontrakt znalazł się wówczas 144 pkt poniżej indeksu. Przez kolejny miesiąc różnica ta spadała (zbiegło się to w czasie z wygaśnięciem serii i w drugiej połowie marca nastąpił ważny szczyt rynku.

Ale w październiku 1998 roku – gdy baza wyniosła wówczas 125 pkt (blisko 13 proc. ówczesnej wartości)- zaraz po tym wydarzeniu nastąpił gwałtowny wzrost cen na rynku.

Tak dużych różnic do końca 2005 roku już nie było. W sierpniu 2005 niedowartościowanie kontraktu sięgnęło okresowo 55 pkt, zaś w listopadzie 2005 – 58 pkt. Cały zaś okres niedowartościowania (ujemnej bazy) czerwiec 2005 – grudzień 2005 przypadł na czas dynamicznej fali wzrostowej (również w czasie korekty rynku to niedowartościowanie się utrzymywało).

Wykres ceny kontraktu (najbliższa seria) i bazy 1998-2003

---

TEORIA RYNKU

Mity związane z bazą na rynku kontraktów na indeks WIG20, część 2

 Grzegorz Zalewski

 Część 1

Mit 2

Dodatnia baza (przewartościowany kontrakt) sygnalizuje znaczną siłę rynku i zapowiada nadchodzące wzrosty

Począwszy od 2000 roku zniknął stan permanentnego niedoszacowania ceny kontraktów i przez większość czasu były one notowane z premią w stosunku do ceny spot (dodatnia baza). W tamtym okresie wydawało się przez moment, że na rynku zaczęli działać arbitrażyści i cena futures zbliży się do ceny teoretycznej. Niestety takie zachowanie pojawiało się rzadko i tylko przez krótkie okresy. Najmniejsze różnice między ceną kontraktów i indeksu nastąpiły w okresie długotrwałego trendu bocznego: kwiecień 2001 – kwiecień 2003.

Historyczny szczyt wartości bazy wystąpił w styczniu 2001(+115 pkt) dokładnie na lokalnym szczycie i przed spadkiem ceny kontraktu z 1900 do 1300 pkt. Kolejne szczyty bazy – w lipcu 2000 (+94) i w kwietniu 2001(+64) również poprzedzały fale spadkowe. O tym, że takiej sytuacji nie należy traktować jako potencjalnego wskaźnika załamania rynku świadczy sytuacja ze stycznia 2000 roku (+105 pkt), gdy szczyt bazy poprzedził wzrost z poziomu 2000 do 2400 pkt.

Również przez cały okres łagodnego wzrostu trwającego do sierpnia 2003 do stycznia 2005 kontrakt był notowany z premią (max 35 pkt). Wartość prognostyczna w tak długim okresie obserwacji wydaje się znikoma, choć faktycznie niedługo potem nastąpiły bardzo silne zwyżki rynku.

Mit 3

Im większa wartość bazy (odchylenie ceny kontraktów od spot) tym większa szansa na gwałtowny ruch cen

Największe odchylenie rynku terminowego od kasowego wystąpiło dokładnie w okolicach hisorycznego minimum kontraktu. Zmienność tygodniowa liczona ATR wynosiła wówczas ok. 135 pkt. Co prawda poprzedziła wzrost indeksu o ponad 60 proc, ale sama zmienność spadła wówczas do 56 pkt. Trend wzrostowy, jaki wybuchł w drugiej połowie 2003 roku (wzrost z 1100 do 1700 pkt), nastąpił bezpośrednio po tym, jak różnica między spotem i kursem terminowym była znikoma.

Mit 4

Zachowanie się bazy (zmiany w jej kierunku i wartości) pozwala przewidzieć ruch rynku

Niewykluczone, że istnieją gracze posiadający cudowną intuicję pozwalającą im na określenie na podstawie zmian wartości bazy tego co wydarzy się z rynkiem. Obiektywnie analizując historyczne zachowanie się ceny terminowej i spot trudno dopatrzyć się jakiegokolwiek schematu, pozwalającego na wyciągniecie przydatnych wniosków. Przede wszystkim zaś długi czas utrzymywania się bazy dodatniej lub ujemnej, nie pozwala na wyciąganie jednoznacznych wniosków.

Na przełomie 1998/1999 roku, nastąpiła gwałtowna zmiana wartości bazy z –57 (listopad 1998) do + 34 (styczeń 1999) i znów do –55 pkt (również styczeń). Zmiany te miały miejsce w czasie trendu wzrostowego rynku. W okresie wrzesień 1999 – wrzesień 2000 – czterokrotnie rynek kontraktów przechodził od głębokiego niedowartościowania do znacznego przewartościowania – główny trend rynku zmienił się wówczas tylko raz (był to szczyt hossy internetowej).

Zmiana z ujemnej bazy nastąpiła również w połowie grudnia 2005. W trakcie dynamicznych wzrostów. Oczywiście jeśli szczyt z przełomu lutego/stycznia 2006 poprzedzi silne spadki, na siłę będzie można udowodnić tezę, że była to zapowiedź korekty. Według mnie jednak wiązało się to raczej z wygasaniem kontraktu.

Wykres ceny kontraktu (najbliższa seria) i bazy: 2004-2005

Podsumowanie

Wrócę na koniec do kwestii uzależniania decyzji inwestycyjnych od wartości bazy. Najlepszym przykładem tego, jak bardzo nie ma to sensu są wydarzenia z 1998 roku. Jeśli gracz uzna, że ujemne wartości bazy powodują większe ryzyko posiadania krótkich pozycji, powinien pamiętać, że cały spadek w okresie lipiec – październik 1998 (z 1900 do 900 pkt) nastąpił właśnie w stanie silnie ujemnej bazy.

Być może w przyszłości rynek kontraktów na WIG20 będzie rządził się prawami opisywanymi w podręcznikach dot. kontraktów terminowych. W momencie pisania tego tekstu (wrzesień 2003) znaczenie bazy przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych lub próbie prognozowania rynku wydaje się wyłącznie pobożnym życzeniem zwolenników takiej metody (i efektywnym co najwyżej już po fakcie).

Uzupełnienie: Tekst został zaktualizowany w styczniu 2006. Po blisko 3 latach od napisania pierwszej wersji nadal nie przekonują mnie powszechnie panujące mity na temat zależności między kursem terminowym i gotówkowym indeksu WIG20. Choć ciekawą wydaje mi się koncepcja zaproponowana przez autora tekstów w Magazynie Inwestora – KatHaya – że przy dużym niedoszacowaniu kontraktów (ujemnej bazie) warto otwierać mniejsze ilości krótkich pozycji, zaś w sytuacji odwrotnej (dodatnia baza) – mniejsze ilości długich pozycji. Może być to ciekawe uzupełnienie dowolnej strategii zarządzania pozycjami.