Komentarz grudniowy

Podsumowanie
<> Podobnie jak w październiku, w ostatnich dniach listopada, nastąpiła gwałtowna i nieoczekiwana
zmiana sytuacji na rynkach. Wzrosty podczas zaledwie dwóch sesji zdołały w dużej mierze zatrzeć złe wrażenie po fali spadków trwającej niemal przez cały listopad.
<> Pretekstem do odreagowania stała się skoordynowana akcja najważniejszych banków
centralnych, która nastąpiła w ostatnim dniu miesiąca. Głównym przesłaniem, jakie moim
zdaniem, stoi za tą decyzją gwarantującą płynność w sektorze jest to, że nie będzie kolejnego
„Lehman Brothers” w czasie tej odsłony kryzysu.
<> Również twarde dane z amerykańskiej gospodarki pomogły rynkowym bykom. Zaskakująco dobra okazała się wielkość sprzedaży detalicznej zanotowanej w USA podczas długiego weekendu po Święcie Dziękczynienia. Również poziom planowanych zwolnień w firmach, jak i przyrost zatrudnienia w sektorze pozarolniczym nie wskazują na rosnące zagrożenie nadchodzącą recesją w Ameryce.
<> Dopóki indeksy nie spadną poniżej swoich minimów z początków października lub nie wyjdą
ponad 200-sesyjne średnie, trudno jest wskazać zwycięzcę w pojedynku pomiędzy bessą, a
krachem. Biorąc pod uwagę zachowanie się rynków akcji w ostatnich miesiącach, wydaje mi się,
że dopiero pierwszy kwartał przyszłego roku umożliwi nam bardziej precyzyjne określenie
najbardziej prawdopodobnej wersji wydarzeń.
 <> Analogie do poprzednich krachów w USA jednoznacznie sugerują, że przez kolejne miesiące będziemy musieli zmagać się z równie dużą zmiennością indeksów akcji, jak ostatnio. Jednak nagrodą za poszarpane nerwy inwestorów powinno być ukształtowanie się wyraźnego trendu wzrostowego, którego wypełnienie oznaczałoby atak na niedawne szczyty w drugiej połowie 2012 roku.
<> W nieco krótszej perspektywie najbliższych kilku tygodni, nie pozostaje mi nic innego jak
pozostać wiernym scenariuszowi bazowemu na czwarty kwartał bieżącego roku, który
nakreśliłem pod koniec września. Dlatego wydaje mi się, że grudzień, choć w nieco
skromniejszym wydaniu, powinien pójść śladem październikowych wzrostów i zakończyć się na
wyraźnym plusie. Zwyżki mogą doprowadzić WIG20 do poziomu nieznacznie przekraczającego
2450 punktów. Myślę, że będzie to maksymalny wysiłek, do jakiego zdolny jest rynek do końca
tego roku.
<> Niestety, główny problem, który zaprzątał głowy inwestorów podczas wrześniowych i
listopadowych spadków nie został rozwiązany. Co gorsza, przedłużanie się politycznych targów
oraz rozprzestrzenienie się „greckiej zarazy” na kolejne kraje strefy euro z Francją włącznie,
zaczyna wywierać coraz większy wpływ na realną gospodarkę w Europie. Wydaje mi się jednak,
że podobnie jak pod koniec 2004 roku w przypadku dolara, tak obecnie w stosunku do euro
plotki o rychłej śmierci wspólnotowej waluty nie potwierdzą sie


 Komentarz miesięczny: grudzień 2011
W minionym miesiącu mieliśmy do czynienia z odwróceniem sytuacji z października, kiedy to po
szybkim i znaczącym wzroście rynków akcji, wiele światowych giełd zdołało zniwelować większość sierpniowych spadków. Gdy wydawało się już, że amerykańskie indeksy będą w stanie na stałe wybić się ponad 200-sesyjne średnie i zaatakują tegoroczne szczyty, spekulacje o greckim referendum stały się świetnym pretekstem do zatrzymania euforii na akcjach. W analogiczny sposób w ostatnich dniach listopada, po trzech tygodniach spadków, które zaczęły się rozkręcać w drugiej połowie miesiąca, nastąpiła gwałtowna i nieoczekiwana zmiana sytuacji. Wzrosty, które miały miejsce zaledwie w ciągu dwóch sesji zdołały w dużej mierze zatrzeć złe wrażenie po listopadowej fali spadków. To ważne, gdyż skala tej przeceny okazała się wprost proporcjonalna do skali wzrostów
 Tym razem pretekstem do odreagowania wcześniejszych spadków stała się przeprowadzona
w ostatnim dniu miesiąca skoordynowana akcja najważniejszych banków centralnych. Co ważniejsze, nastąpiła ona w dzień po ogłoszeniu przez agencję S&P decyzji o obniżeniu ratingu dla wielu światowych banków. Co ciekawe, jednym z „obdarowanych” gorszą oceną kredytową był bank inwestycyjny Goldman Sachs. Zapewne tak szybka reakcja banków centralnych nie ma z tym nic wspólnego, ale głównym przesłaniem, jakie, moim zdaniem, stoi za tą decyzją gwarantującą płynność w sektorze jest to, że nie będzie kolejnego „Lehman Brothers” w czasie tej odsłony kryzysu. Dlatego pozostaję na stanowisku, że, podobnie jak przy poprzednich recesjach, kiedy to agencje ratingowe spóźniły się z właściwą oceną skali zagrożeń, tak w tym momencie ich wysiłki, żeby przewidzieć  bankructwo zanim się faktycznie wydarzy, okażą się daremne. Sama decyzja banków centralnych o obniżeniu kosztu zamiany walut narodowych na dolary i zwiększeniu dostępności amerykańskiej waluty w systemie bankowym była jak najbardziej na miejscu. Szczególnie, gdy weźmiemy pod uwagę, że rynkowa ocena płynności walutowej w europejskich bankach była w ostatnich tygodniach analogiczna do poziomu z credit crunchu w ostatnim kwartale 2008 roku
 Jednak nie tylko administracyjne decyzje, ale również twarde dane z amerykańskiej gospodarki stały za dynamiczną poprawą nastrojów z końca listopada. Po pierwsze, zaskakująco dobre dane o sprzedaży detalicznej zanotowanej w USA podczas długiego weekendu po święcie Dziękczynienia były potwierdzeniem poprawy sentymentu wśród amerykańskich konsumentów. Najwyraźniej, październikowe wzrosty na rynkach akcji przywróciły nadzieję amerykanom wystraszonym zapowiadanym kryzysem
 Z drugiej strony, niejako na potwierdzenie dobrego nastoju amerykańskich konsumentów, dane
dotyczące zatrudnienia w USA okazały się lepsze od prognoz. Zarówno poziom planowanych zwolnień w firmach, jak i przyrost zatrudnienia w sektorze pozarolniczym nie wskazują na rosnące zagrożenie nadchodzącą recesją w Ameryce
 Bez względu na oficjalne powody gwałtownego odreagowania rynków akcji po listopadowej
przecenie, w dalszym ciągu nie ma jednoznacznych sygnałów przemawiających ani za scenariuszem światowej bessy, ani za krachem, którego jestem zwolennikiem. Dopóki indeksy spadną poniżej dołków z początków października lub nie wyjdą ponad 200-sesyjne średnie, trudno jest wskazać zwycięzcę w tym pojedynku. Biorąc pod uwagę zachowanie się rynków akcji w ostatnich miesiącach wydaje mi się, że dopiero pierwszy kwartał przyszłego roku umożliwi nam bardziej precyzyjne określenie najbardziej prawdopodobnej wersji wydarzeń.
Przyjmując wariant optymistyczny, w którym dołki indeksów w obecnym cyklu mamy już za sobą,
należy podkreślić, że kontynuacja trendu wzrostowego nie będzie usłana różami. Analogie do
poprzednich krachów w USA jednoznacznie sugerują, że przez kolejne miesiące będziemy musieli zmagać się z równie dużą zmiennością indeksów akcji, jak ostatnio. Jednak nagrodą za poszarpane nerwy inwestorów powinno być ukształtowanie się wyraźnego trendu wzrostowego, którego wypełnienie oznaczałoby w drugiej połowie 2012 roku atak na niedawne szczyty
 W nieco krótszej perspektywie najbliższych kilku tygodni, nie pozostaje mi nic innego jak pozostać wiernym scenariuszowi bazowemu na czwarty kwartał bieżącego roku, który nakreśliłem pod koniec września. Skoro rynek, z jakiegoś powodu, postanowił podążać założonym szlakiem, a nie występują inne przesłanki do zmiany tej koncepcji, najbardziej racjonalnym zachowaniem jest pozostanie przy wersji, która udowodniła swoją wartość
 Dlatego wydaje mi się, że grudzień, choć w nieco skromniejszym wydaniu powinien pójść śladem październikowych wzrostów i zakończyć się na wyraźnym plusie. Zwyżki mogą doprowadzić WIG20 do poziomu nieznacznie przekraczającego 2450 punktów. Myślę, że będzie to maksymalny wysiłek, do jakiego zdolny jest rynek do końca tego roku. Nie sądzę, żebyśmy byli w stanie dokonać większego skoku.
Co prawda, listopadowe spadki dość mocno wystraszyły giełdowych graczy, zarówno w Polsce, jak i w USA, jednak ich optymizm nie zdążył spaść na tyle nisko, żeby stanowić wyraźną podstawę do długiej fali ponadprzeciętnych wzrostów (stosując kontrariańskie podejście). Moim zdaniem, nastroje panujące wśród indywidualnych inwestorów w Ameryce nie pozwalają z czystym sumieniem założyć, że grudniowa fala wzrostowa będzie bardzo silna. Chociaż wskaźnika tego użyłem w poprzednim komentarzu, jako argumentu za listopadową korektą, to w tym momencie odczyt tego indeksu nie pozwala na wyciągnięcie jednoznacznych wniosków
 Również obserwując nastawienie inwestorów instytucjonalnych w Stanach Zjednoczonych, którzy praktycznie nie zauważyli listopadowej przeceny, a nawet jeśli, to zdołali utrzymać w ryzach swojenerwy, trudno jest obstawiać jakieś spektakularne wzrosty w najbliższych tygodniach
 Biorąc jednak pod uwagę historyczną sezonowość na rynkach akcji w USA wchodzimy właśnie
w statystycznie najlepszy okres dla indeksów akcji. Zarówno grudzień, jak i styczeń powinny, zgodnie z tradycyjnym wzorcem, zakończyć się wzrostami.Niestety kończący się właśnie rok
 uświadomił nam jak zwodnicze może być poleganie na analogiach do przeszłości. Dlatego pozostającumiarkowanym optymistą, zakładam, że rok 2011 będziemy kończyć na wyższych niż obecnie poziomach jednak w grudniu mogą nas jeszcze czekać różne perturbacje i chwile zwątpienia tak, jak to miało miejsce przed tegorocznym Świętem Dziękczynienia
.Niestety główny problem, który zaprzątał głowy inwestorów podczas wrześniowych i listopadowych spadków nie został rozwiązany. Europa nadal tonie i poza kolejnymi szczytami oraz apelami polityków nie bardzo jest widać perspektywę zakończenia tego kryzysu. Co gorsza, przedłużanie się politycznych targów oraz rozprzestrzenienie się „greckiej zarazy” na kolejne kraje strefy euro z Francją włącznie, zaczyna wywierać coraz większy wpływ na realną gospodarkę w Europie. Najlepiej widać to porównując ostatnie dane dotyczące aktywności ekonomicznej wśród przedsiębiorców na podstawie wskaźników PMI dla USA i Europy. Podczas gdy w Stanach Zjednoczonych sytuacja gospodarcza zdaje się stabilizować (choć przy niższym tempie wzrostu), to w krajach strefy euro kontynuowany jest trend kurczenia się gospodarki.
 W takich warunkach nie ma się co dziwić, że tematem numer jeden w światowych mediach stał się rychły upadek już nie tylko poszczególny państw, ale również wspólnej waluty i Strefy Euro.
 Na szczęście od ogłoszenia końca euro, do rzeczywistej porażki tego europejskiego eksperymentu droga może okazać się bardzo daleka tak, jak zapowiedzi upadku amerykańskiego dolara sprzed siedmiu lat nie oznaczały końca gospodarczej dominacji USA (okładka The Economist z grudnia 2004 roku).
Wydaje mi się, że podobnie jak pod koniec 2004 roku w przypadku dolara, tak obecnie w stosunku do euro plotki o rychłej śmierci wspólnotowej waluty nie potwierdzą się
 Biorąc pod uwagę sentyment rynków finansowych do euro oraz wielkość środków zainwestowanych przez inwestorów w grę przeciwko tej walucie, odwrócenie się negatywnej tendencji z listopada może nastąpić dość szybko .Ewentualna poprawa notowań euro do dolara mogłaby zbiec się w czasie z grudniowymi wzrostami na indeksach akcji.
W dłuższej perspektywie kluczowy dla Europy i euro jest sposób wyjścia z obecnych tarapatów oraz szybkość zastosowania odpowiedniej terapii. W mojej opinii są tylko dwa rozwiązania, które mogą stosunkowo szybko ograniczyć rozprzestrzenianie się kryzysu zaufania do instytucji państwowych i banków. Są to emisja euroobligacji oraz aktywna rola Europejskiego Banku Centralnego, na wzór banku Szwajcarii oraz FED-u. Niestety, pomimo coraz głośniejszego nawoływania do wprowadzenia tego typu rozwiązań, a także wysiłków Komisji Europejskiej starającej się tylnymi drzwiami wepchnąć pomysł Euroobligacji na agendę, Niemiecki rząd, z Kanclerz Merkel na czele, pozostaje nieprzejednany w swoim sprzeciwie dla wszelkich tego typu inicjatyw. Według słów Kanclerz Merkel euroobligacje „nie są ani potrzebne, ani właściwe” w obecnej sytuacji Wspólnoty. Zgodnie ze stanowiskiem Pani Kanclerz „byłby to absolutnie zły sygnał, żeby ignorować powstałe na rynkach finansowych różnice w oprocentowaniu obligacji”, a co gorsza „wspólne obligacje sprowadziłyby nas czyli Europę) do tej sytuacji jaka była przed kryzysem”. To prawda - euroobligacje zastopowałyby grę na rynkach wierzytelności poszczególnych państw, wyrównując rentowności pomiędzy krajami. A przecież tego chcemy. To znaczy - chcą tego wszyscy poza Niemcami, którzy ustami PhilippaRoesler’a, ministra gospodarki, stwierdzili, że „euroobligacje są złym pomysłem, ponieważ oznaczałyby wzrost rentowności niemieckich obligacji (i tym samych kosztów dla niemieckiego podatnika)”. To także jest prawdą, koszty odsetkowe w Niemczech poszłyby w górę. Jednak
podstawowe pytanie powinno być inne. Czy bez problemów w pozostałych krajach Unii nabywcy
obligacji niemieckich akceptowaliby zwrot niższy niż inflacja? Wydaje mi się, że nie. Dlatego
odwróciłbym argument stanowiska niemieckiego i postawił tezę, że Niemcy są nieuprawnionym
beneficjentem europejskiego kryzysu fiskalnego.
W tym miejscu warto się przez moment pochylić nad najnowsza historią gospodarczą Niemiec, która pozwoli nam zrozumieć opór przed wprowadzeniem tych kilku prostych rozwiązań i brnięcie w długotrwałe procesy naprawcze, reformujące finanse publiczne w Europie.
Nie tak dawno temu, bo w latach 2003-2004, gdy większość państw świata dynamicznie rozpoczynała kilkuletnią ekspansję ekonomiczną, Niemcy zostały w tyle nie potrafiąc rozruszać swojej gospodarki.
Rozwijały się gorzej od większości państw Europy, w tym od Włoch, które stanowią obecnie
największe zmartwienie strefy euro

Co gorsza, sytuacja na rynku pracy w Niemczech była bardzo słaba, zarówno obiektywnie, biorąc pod uwagę nominalny spadek liczby zatrudnionych Niemców, jak i relatywnie w stosunku do innych państw, które znajdują się obecnie w epicentrum światowego kryzysu zadłużeniowego
 O tym, że sytuacja ekonomiczno–społeczna w największej europejskiej gospodarce wyglądała
naprawdę źle najlepiej świadczy książka napisana w 2003 roku przez jednego z najbardziej cenionych niemieckich ekonomistów Hansa-Wernera Sinna, pod wielce mówiącym tytułem „ Czy można jeszcze uratować Niemcy”
W książce tej poruszanych jest wiele kwestii, które zdaniem autora miały istotny wpływ na znaczące pogorszenie się sytuacji gospodarczej w Niemczech, w porównaniu z ich europejskimi partnerami.
Obok kwestii imigracyjnych, wyzwań związanych z globalizacją, czy rolą związków zawodowych,
najważniejszym problemem, z którym musiała zmierzyć się dominująca gospodarka Europy był
przerost wydatków socjalnych w ramach tak zwanego państwa dobrobytu (welfare state).
Być może z obecnej perspektywy brzmi to wręcz bluźnierczo, ale na początku XXI wieku to nie Grecja czy Włochy były najbardziej znane ze szczodrości państwowej kasy. Krajem, który wydawał najwięcej swojego PKB na szeroko rozumiane programy socjalne oraz wynagrodzenia dla budżetówki były Niemcy. Tak, to właśnie państwo, które rzuca obecnie gromy na mieszkańców południa Europy oskarżając ich, poniekąd słusznie, o życie ponad stan, miało najbardziej rozbudowany system pomocy socjalnej.
Problemy nurtujące niemiecką gospodarkę dostrzegali nie tylko znani ekonomiści, ale także politycy, którzy, co trzeba docenić, z dużą determinacją i skrupulatnością przystąpili do reformowania systemu społeczno-ekonomicznego w Niemczech. Pomimo szerokiej fali protestów, która towarzyszyła wprowadzanym zmianom, przez kilka kolejnych lat zaczynając od 2004 roku, rząd Niemiec zdołał znacząco ograniczyć transfery publiczne, mając na celu zwiększenie konkurencyjności krajowej gospodarki
W wyniku przeprowadzonych reform wydatki budżetowe sektora publicznego w Niemczech
pozostały praktycznie na stałym poziomie przez kilka lat, podczas gdy dynamiczny wzrost PKB w latach 2005-2007 spowodował silny napływ dochodów do państwowej kasy. Dzięki działaniom rządu z jednej strony, oraz świetnej koniunkturze w światowej gospodarce z drugiej, stan finansów publicznych u naszego zachodniego sąsiada zdecydowanie poprawił się. Dopiero recesja z lat 2008-2009 wywróciła ten stan do góry nogami. Dynamiczny spadek PKB wywołał zarówno zmniejszenie dochodów budżetowych jak i spowodował wiele inicjatyw rządowych mających na celu rozruszanie gospodarki poprzez zwiększenie wydatków państwowych

 Zachęcona przykładem płynącym z Niemiec, większość pozostałych gospodarek euro strefy
zareagowała na ostatnią recesję i spadek przychodów podatkowych wzrostem wydatków
publicznych. Jednak żadne z tych państw nie przeprowadziło w czasie poprzedniego spowolnienia reform systemu finansów publicznych, dlatego ich możliwości finansowego wsparcia dla gospodarki były bardzo ograniczone
Dodatkowo ich deficyt budżetowy oraz zadłużenie wzrosło w spektakularny sposób, doprowadzając do obecnego kryzysu zaufania w sferze finansów publicznych większości państw Europy. Podczas gdy niemiecki bilans finansowy jest podobny do tego z początku nowego wieku, deficyty innych krajów strefy euro przekroczyły poziomy z poprzedniego spowolnienia

Zaledwie w ciągu siedmiu lat role się odwróciły. Obecnie przedmiotem dysertacji uczonych ekonomistów jest pytanie: czy można jeszcze uratować Grecję, Włochy itd.?
Biorąc pod uwagę własne doświadczenia Niemcy chcą wymusić na pozostałych członkach wspólnoty przeprowadzenie analogicznych reform, jakie stały się ich udziałem w poprzedniej dekadzie
W taki sposób można, moim zdaniem, wytłumaczyć postawę rządu Niemiec w czasie ostatniego kryzysu. Chociaż generalna koncepcja uzdrowienia finansów publicznych przez cięcia w wydatkach socjalnych jest jak najbardziej słuszna, to jednak implementacja niemieckiej terapii w innych europejskich państwach w dzisiejszych warunkach może nie zakończyć się tak spektakularnym sukcesem jak u naszego zachodniego sąsiada. Można wyróżnić trzy podstawowe czynniki, które zagwarantowały sukces niemieckich reform, których jednocześnie brakuje obecnie. Po pierwsze jest to struktura gospodarki Niemiec, bazująca na eksporcie (ponad 40% PKB) w przeciwieństwie do reszty Europy (niewiele ponad 20% PKB). Wzrost konkurencyjności eksportu dzięki relatywnemu zmniejszeniu kosztów pracy przy istnieniu wspólnej waluty umożliwił największej gospodarce Europy dynamiczny wzrost produkcji nakierowanej na zagranicznego odbiorcę
Po drugie, cały świat przeżywał w latach 2006-2007 znaczący wzrost gospodarczy, którym zaraził niemiecką machinę przemysłową. Po trzecie, ale równie ważne, rynki finansowe dały Niemcom czas na dostosowanie gospodarki i na to żeby uwidoczniły się efekty reform. Nie zadawano sobie pytania o wypłacalność Niemiec i nie rosło oprocentowanie ich obligacji, wręcz przeciwnie utrzymywało się na relatywnie niskim poziomie, np. w porównaniu z wierzytelnościami USA
Żaden z tych trzech elementów nie występuje obecnie, przez co pójście drogą wskazaną siedem lat temu przez Niemcy jest bardzo utrudnione. Dlatego wydaje mi się, że rząd Kanclerz Merkel ugnie się przed presją reszty Europy i spróbuje złagodzić południowym krajom Strefy Euro, trud reformowania gospodarek, umożliwiając im tańsze rolowanie długów. Oczywiście nie ma nic za darmo, ale to już zupełnie inna historia.